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Bekommen wir doch ein Gratis Mittagessen?

29.07.2016 Gastbeitrag

Der Rat der Europäischen Zentralbank (EZB) hat in seiner letzten Sitzung beschlossen, die Politik des QE bis auf weiteres beizubehalten.  Günter Kreuzhuber, Leiter NEOS Lab-Themennetzwerk Wirtschaft, bloggt über Entscheidungen des EZB-Rates, die vorerst unspektakulär klingen – es aber definitiv nicht sind.

 

„There is no such thing as a free lunch.“ Dieser Ausspruch wird dem Ökonomen Milton Freeman zugeschrieben und soll aussagen, dass es in der Wirtschaftspolitik (so wie wahrscheinlich in vielen anderen Bereichen auch) einfache und für alle Beteiligten schmerzlose Problemlösungen für Versäumnisse in der Vergangenheit im Allgemeinen nicht gibt.

Nun scheint es aber so zu sein, also ob die Zentralbanken in den USA, Japan, dem Euroraum und einigen anderen Ländern einen Weg gefunden haben, diesen Satz als falsch zu entlarven, und das geht so:

Alle genannten Staaten bzw. Währungsräume (Euro) fahren über viele Jahre und nahezu ununterbrochen staatliche Defizite, d.h. die Steuer-Einnahmen der Staaten sind immer niedriger als seine Ausgaben. Dies bewirkt einen ständig wachsenden staatlichen Schuldenberg, der mittlerweile im Euro-Raum bei 90 % des BIP liegt, in der USA bei 104 %, und in Japan bei atemberaubenden 229 %.

Die wichtigsten Gründe für die expansive staatliche Fiskalpolitik sind:

  • Herbeiführung oder Verstärkung des Wirtschaftswachstums
  • Finanzierung von Rettungspaketen für angeschlagenen Banken oder Versicherungen
  • Verteilung von Geldgeschenken durch um ihre Wiederwahl besorgte Politiker an ihre Wähler etwa in Form von Förderungen oder eines überdimensionierten Verwaltungsapparates

Staatliche Defizite werden traditionell über den Kapitalmarkt finanziert. Die Staaten emittieren Schuldverschreibungen, die dann von Investoren gekauft werden. Die wichtigsten Investoren in der Vergangenheit waren Banken, Versicherungen, Pensionsfonds, Kapitalanlagegesellschaften, Investment-Fonds, in den letzten Jahren zunehmend auch Hedgefonds.

Wenn der Schuldenberg eines Schuldners insgesamt zu hoch wird, können Zweifel an der Schuldentragfähigkeit des Schuldners entstehen. Sowohl für Staaten als auch für Unternehmen und Private gilt, dass die Gläubiger immer daran glauben müssen, dass ihre Schuldner die aufgenommenen Schulden ordnungsgemäß bedienen werden, d.h. dass Zinsen und Tilgungen vereinbarungsgemäß bezahlt werden. Nur wenn dieser Glauben vorhanden ist, werden Gläubiger bereit sein, neue Schulden zu finanzieren oder bestehende Schulden zu refinanzieren (d.h. alte Schulden mangels Rückzahlungsfähigkeit des Schuldners bei Fälligkeit durch neue Schulden zu ersetzen).

Wenn die Gläubiger den Glauben an ihre Schuldner verlieren, führt das zum Bankrott des betroffenen Staates oder der betroffenen Bank und die Gläubiger und Anteilseigner verlieren einen Teil ihres eingesetzten Geldes. Jedenfalls war das in der Vergangenheit so.

Um einen Bankrott von Staaten oder Banken zu verhindern, wurden nun neue Instrumente entwickelt. Das wichtigste Instrument trägt die englische Bezeichnung Quantitative Easing oder kurz QE. QE bedeutet im Wesentlichen, dass die Zentralbanken der jeweiligen Länder, also z.B. Federal Reserve Bank in den USA, Bank of Japan oder Europäische Zentralbank, staatliche Schuldverschreibungen kaufen. Dies führt dazu, dass die Staaten keine Sorge haben müssen, ihre Defizite weiterhin finanzieren zu können, dass die traditionellen Gläubiger (siehe oben) die Sorge vor einem Bankrott von Staaten oder Banken verlieren, und dass das Zinsniveau für staatliche und private Schulden auf historisch niedrige Niveaus sinkt, was die Belastung der staatlichen Budgets durch den Schuldendienst massiv verringert.

(An dieser Stelle muss angemerkt werden, dass die EZB es in Abrede stellt, dass der Grund für QE die Abwendung eines Staatskonkurses ist. Sie argumentiert damit, dass es ihre Aufgabe ist, die Inflation auf ein gewünschtes Niveau zu heben und QE dafür ein geeignetes Mittel ist. Allerdings hat das bisher nicht funktioniert.)

QE hat viele Vorteile:

  • Staaten können weiterhin eine expansive Geldpolitik betreiben und damit die Wirtschaft ankurbeln.
  • Politiker können weiterhin Geldgeschenke an ihre Wähler verteilen und damit hoffen, sich ihre Wiederwahl zu sichern.
  • Der Bankrott von Staaten und Banken wird abgewendet und damit auch das Risiko, dass die Gläubiger, im Endeffekt immer private Sparer, ihr Erspartes verlieren.
  • Weder Staaten noch Banken müssen ihre bisherige (Geschäfts-)politik ändern und können dadurch finanzielle Opfer unter ihren Wählern und Aktionären weitestgehend vermeiden.
  • Die Zinsen sind sehr niedrig, was es ermöglicht, hohe Schulden einzugehen und trotzdem die Zinsbelastung niedrig zu halten.
  • Auch risikoreiche Investments sind zu günstigen Zinsen zu finanzieren, weil es kaum mehr einen Unterschied gibt zwischen Zinshöhen für sichere und riskante Anlagen.

Schwerwiegende Nachteile von QE sind in dieser Auflistung nicht zu sehen. Gibt es ihn also doch, den free lunch? Hat man das finanzielle Perpetuum Mobile erfunden? Besteht die Lösung all unserer Geldsorgen darin, dass die Zentralbank alle Schuldverschreibungen, für die sich sonst kein Investor findet, aufkauft? Kann diese Politik ad infinitum fortgesetzt werden? Was bedeutet es, dass die Bilanz einer Zentralbank, deren wichtigste Aufgabe es ist, über eine Währung zu wachen, sich vor allem aus Schuldverschreibungen zusammensetzt, die nur mehr deswegen bedient werden können, weil die selbe Zentralbank immer mehr von den gleichen Schuldverschreibungen kauft?

Die Antwort auf diese – sehr wichtigen – Fragen lautet: niemand weiß es.

Wir werden derzeit Zeugen eines finanziellen Experimentes, das vorher noch nie unternommen wurde und dessen Ausgang deswegen niemand vorhersagen kann.

Mehrere Szenarien sind denkbar:

  1. QE wird fortgesetzt. Die Zentralbanken sind mit einem Menschen vergleichbar, der aus einem Fenster im 30. Stock eines Hochhauses fällt und sich, als er beim 10. Stock angekommen ist, denkt: „Na bis jetzt ist ja alles gut gegangen.“ Kein schöner Gedanke.
  2. QE wird fortgesetzt. Unsere traditionellen Vorstellungen von Schulden sind auf staatliche Schulden, die von Zentralbanken gehalten werden, nicht anwendbar. Die derzeitige Politik, sich immer mehr Staatsanleihen auf ihre Bilanzen zu häufen, hat keine schwerwiegenden nicht gewollten Nebenwirkungen. Die Zentralbanken nehmen es entweder hin, dass sie immer mehr staatliche Schuldverschreibungen halten oder stornieren sie sogar in regelmäßigen Abständen, wie dies verschiedentlich auch schon vorgeschlagen wurde. Wenn es langfristig funktioniert, wäre das der free lunch. Wenn nicht, sind wir bei Szenario 1.
  3. QE könnte sogar noch um das sogenannte Helikopter Geld ausgeweitet werden, d.h. die Zentralbank verteilt Geld direkt an die Endverbraucher ohne Umweg über staatliche Budgets, um so die Kaufkraft und die Wirtschaft zusätzlich zu stärken. Das wäre der free lunch im Restaurant Steirereck.
  4. QE wird wieder beendet. Die bisher gelebte Fiskalpolitik der ständig wachsenden staatlichen Verschuldung wird fortgesetzt. Die Kapitalmärkte sind bereit, ihre traditionelle Rolle der Finanzierung von ständig wachsenden Staatsschulden ohne Unterstützung der Zentralbanken zu erfüllen, weil sie davon ausgehen, dass im Notfall die Zentralbanken wieder einspringen werden. Dies wird auch von Fall zu Fall und immer öfter und immer stärker notwendig. Damit ähnelt dieses Szenario immer stärker Szenario 2.
  5. QE wird wieder beendet. Die betroffenen Staaten verfolgen eine verantwortungsvolle Fiskalpolitik, sodass das Verhältnis von Staatsschulden zu BIP nicht weiter wächst oder sogar sinkt. Die Kapitalmärkte fassen wieder Vertrauen und sind deshalb bereit, ihre traditionelle Rolle der Finanzierung von Staatsschulden ohne Unterstützung der Zentralbanken zu erfüllen. QE wird nicht mehr gebraucht.

Reihe jetzt die Szenarien nach ihrer Wahrscheinlichkeit und ziehe daraus deine Schlüsse.